Του Κωνσταντίνου Γκότση,
Ο Warren Baffett έχει περιγράψει τα παράγωγα ως “financial weapons of mass destruction”. Ωστόσο, η αγορά των παραγώγων έχει αποδειχθεί πολύτιμη, παρά την πολυπλοκότητα και την επικινδυνότητα που ενέχει. Εταιρείες, τράπεζες, κυβερνήσεις, αλλά και επενδυτές μικρού βεληνεκούς βασίζονται σε αυτά για την διαχείριση κινδύνων, αλλά και την εκμετάλλευση ευκαιριών με σκοπό το κέρδος. Οι καταναλωτές, επίσης, βασίζονται σε παράγωγα χωρίς καν να τον γνωρίζουν. Γενικά, η εμφάνιση των παραγώγων υπάρχει πριν καν την θεωρητική ανάπτυξή τους, αλλά και της ίδιας της Οικονομικής Επιστήμης.
Τα παράγωγα προϊόντα είναι συμφωνίες (συμβόλαια) άμεσης επένδυσης, των οποίων η αξία εξαρτάται ή παράγεται από την τιμή ενός ή περισσότερων υποκείμενων μέσων (π.χ. μετοχές, δείκτες, εμπορεύματα, κ.α.). Η συναλλαγή πραγματοποιείται σε μελλοντική ημερομηνία και μέσω των όρων και προϋποθέσεων του συμβολαίου, μεταφέρεται ο κίνδυνος από επενδυτές που τον αποστρέφονται προς αυτούς που είναι πρόθυμοι να αναλάβουν υψηλό ρίσκο για μεγάλες αποδόσεις (κερδοσκοπία).
Ο μεγαλύτερος όγκος συναλλαγών γίνεται σε εξωχρηματιστηριακές αγορές, που η ρύθμιση και εποπτεία των κεντρικών αρχών είναι ασθενέστερη. Επίσης, η αγορά παραγώγων αποτελεί ένα zero–sum game, με αποτέλεσμα να μην μπορεί να δημιουργηθεί «φούσκα». Δηλαδή, ότι κερδίζει ένας «παίκτης» το χάνει ένας άλλος που έχει πάρει αντίθετη θέση. Τέλος, χρειάζεται να επισημανθεί, πως αποτελεί μία αγορά με υψηλούς κινδύνους και συνιστάται μόνο σε διαπιστευμένους επενδυτές και επαγγελματίες. Κατά τα παρελθόν, πολλά άτομα, που έχουν εκτεθεί μέσω αυτής της αγοράς σε προϊόντα υψηλού κινδύνου, έχουν χάσει υπέρογκα ποσά.
Στο παρόν άρθρο, θα αναφερθούν κάποιες «καταστάσεις» που έχουν παρατηρηθεί στην αγορά παραγώγων, και συγκεκριμένα στα future contracts (συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης). Ουσιαστικά, είναι προθεσμιακές συμφωνίες μεταξύ δύο αντισυμβαλλομένων (αγοραστής-πωλητής) για την συναλλαγή συγκεκριμένου αριθμού τίτλων ή ποσότητας εμπορεύματος, σε προκαθορισμένη τιμή και χρονική στιγμή. Τέτοιου είδους παράγωγα διαπραγματεύονται σε χρηματιστηριακή αγορά.
Η Υπόθεση της Αμεροληψίας (Unbiasedness Hypothesis) και το Normal Backwardation Theory
Σύμφωνα, λοιπόν, με την κλασική οικονομική λογική, οι αγορές των future συμβολαίων δίνουν μεγαλύτερη δυνατότητα στα άτομα να αντισταθμίζουν το κίνδυνο που λαμβάνουν στις επενδύσεις τους. Η σκέψη αυτή βασίζεται στο ότι οι hedgers μεταφέρουν το ρίσκο μεταβολής της τιμής του βασικού χρεογράφου, εμπορεύματος ή χαρτοφυλακίου στους speculators (κερδοσκόπους), που αποσκοπούν στο κέρδος. Επίσης, αυτές οι αγορές επιτρέπουν την δημιουργία μίας future price, η οποία, σύμφωνα με πολλούς οικονομολόγους, είναι ενδεικτική της αναμενόμενης τιμής του υποκείμενου μέσου στην spot (άμεση) αγορά την χρονική στιγμή της λήξης του future contract, γεγονός σημαντικό στην λήψη αποφάσεων των επενδυτών.
Στον αντίποδα, ο John Maynard Keynes, ένας από τους πρώτους ερευνητές που ασχολήθηκαν με το θέμα, υποστήριξε στην μελέτη του Normal Backwardation Theory ότι είναι απίθανο να ισχύει η παραπάνω θεώρηση. Συγκεκριμένα, ισχυρίστηκε πως η κατάσταση που επικρατεί, συνήθως, είναι η future price να είναι μικρότερη της αναμενόμενης τιμής στην spot αγορά κατά την λήξη του συμβολαίου.
Η θεωρία του βασίστηκε στην ύπαρξη θετικού συστηματικού κινδύνου, με αποτέλεσμα οι speculators να απαιτούν ένα risk premium (απόδοση/ασφάλιστρο) από τους hedgers, ώστε να δεχτούν να επωμιστούν τον κίνδυνο. Ο speculator με θέση αγοράς (long position) στο future δεν θα έρθει σε τελική συμφωνία, αν ο hedger, που έχει πάρει θέση πώλησης (short position), δεν δεχτεί ένα future price χαμηλότερο από την αναμενόμενη τιμή στην spot market και το ανάποδο. Επομένως, εκτιμάται άνοδος της τιμής του future κατά την διάρκεια «ζωής» του. Συνεπώς, καταλήγει στο συμπέρασμα ότι οι τιμές αυτών των παραγώγων συμβολαίων, αποτελούν αναξιόπιστη πηγή πρόβλεψης της τιμής του υποκείμενου μέσου στην χρηματιστηριακή αγορά, κατά την λήξη τους.
Έρευνες εξέτασης της ορθότητας του Normal Backwardation Theory
Η ύπαρξη του risk premium βασίζεται σε τρεις κύριες παραδοχές του Normal Backwardation Theory. Οι speculators να αποστρέφονται τον κίνδυνο (risk averse investors)(1), οι πλειοψηφία των θέσεων τους να είναι long(2) και δεν έχουν την δυνατότητα να προβλέψουν τις τιμές των futures(3). Αυτοί οι τρεις παράγοντες μαζί με την θεωρία του Keynes για τα future contracts εξετάστηκαν σε πολλές μετέπειτα έρευνες.
Μία από αυτές αποτελεί του Telser, ο οποίος αρχικά αποδέχτηκε τις τρεις αυτές υποθέσεις και υπολόγισε τις τάσεις στις future prices, με σκοπό να παρατηρήσει αν, κατά μέσο όρο, υπάρχει άνοδος σε αυτές κατά την διάρκεια των συμβολαίων. Ωστόσο, κατέληξε στο άκρως αντίθετο. Στα αποτελέσματα των δεδομένων που μελέτησε, δεν βρήκε κανένα στοιχείο για να στηρίξει το Normal Backwardation Theory. Μάλιστα, παρατήρησε μία άλλη κατάσταση, που η τιμή του συμβολαίων ήταν μεγαλύτερη από την τιμή στην spot αγορά κατά την λήξη τους και συνεπώς είχε φθίνουσα πορεία, γνωστή με την ονομασία contango (αρνητικός συστηματικός κίνδυνος).
Σε άλλη έρευνα, η Dusak κατέληξε στην αρχική κατάσταση, που συμβαδίζει με την παραδοσιακή θεωρία. Ειδικότερα, υπολόγισε τον συστηματικό κίνδυνο στα πλαίσια του Υποδείγματος Αποτίμησης Περιουσιακών Στοιχείων (το συγκεκριμένο κλασικό μοντέλο περιλαμβάνει μόνο τον συστηματικό κίνδυνο αγοράς). Τα συμπεράσματά της ήταν ότι το risk premium ήταν στατιστικά μη-σημαντικό (σχεδόν μηδενικό), άρα η future price στην αρχή του συμβολαίου είναι αμερόληπτη εκτιμήτρια της τιμής του υποκείμενου μέσου στην spot αγορά στην λήξη του.
Όσον αφορά την 2η υπόθεση του Keynes, για τον αν οι speculators διατηρούν καθαρή θέση αγοράς έναντι των future contracts, ενδιαφέρουσες μελέτες για την αναγκαιότητά της έγιναν από τον Cootner και τους Carter, Rausser, και Schmitz (C.S.R.). Ο πρώτος απέδειξε ότι αρκετές ήταν και οι περιπτώσεις των στρατηγικών των speculators σε θέση πώλησης future εμπορευμάτων, λαμβάνοντας risk premium. Γεγονός που καταρρίπτει την 2η υπόθεση του Normal Backwardation Theory.
Αντίθετα, οι δεύτεροι, στο πλαίσιο του Υποδείγματος Αποτίμησης Περιουσιακών Στοιχείων (C.A.P.M.), έθεσαν τον συστηματικό κίνδυνο ως μια στοχαστική μεταβλητή (που ακολουθεί «τυχαίο περίπατο») και ως το στοιχείο που ορίζει την πραγματική καθαρή θέση (net psition) των speculators. Χρησιμοποίησαν έναν σύνθετο δείκτη, που συμπεριελάμβανε μετοχές και εμπορεύματα, αντιπροσωπευτικού του χαρτοφυλακίου της αγοράς. Τα αποτελέσματά τους έδειξαν μη μηδενικές εκτιμήσεις του συστηματικού κινδύνου για τις περισσότερες αποδόσεις των speculators (σε time–series ανάλυση). Συνεπώς, κατέρριψαν τόσο την κλασική θεώρηση, όσο και αυτή του Keynes, καθώς παρατηρήθηκαν καταστάσεις normal backwardation και contango. Βέβαια, στις μελέτες τους υπήρχε μία βασική αστοχία. Δεν ξεκαθάρισαν αν η ανταμοιβή στον κίνδυνο που λάμβαναν οι speculators προέρχεται από την επιπλέον λήψη κινδύνου (bearing risk) ή από την ανώτερη προβλεπτική ικανότητά τους (superior forecasting ability). Το δεύτερο θα απέρριπτε την 3η υπόθεση του Normal Backwardardation Theory.
Η μελέτη του Chang (1985)
Οι παραπάνω έρευνες αναλύθηκαν και καταρρίφθηκαν από αυτή του Chang το 1985. Ο ίδιος εστίασε στο αν εμφανίζουν κέρδη οι στρατηγικές των speculators (large και naive specs) στην future αγορά τριών εμπορευμάτων (σιταριού, καλαμποκιού και σόγιας). Βάσει των υποθέσεων της θεωρίας του Keynes, συμπέρανε πως το Normal Backwardation Theory διαφέρει ως προς τον βαθμό εγκυρότητάς του σε διαφορετικές αγορές και περιόδους, καθώς και ότι η παρουσία σημαντικών αποδόσεων των speculators τείνει να είναι πιο έντονη τα τελευταία χρόνια σε σχέση με παλαιότερα.
Απέδειξε ότι οι large specs, κατά μέσο όρο, είναι σταθερά κερδισμένοι στις future αγορές, λόγω της ανώτερης προβλεπτικής ικανότητάς τους, η οποία και ανταμείβεται. Επιπλέον, παρατήρησε ασυνέπεια στην υπόθεση ότι οι future prices κατά την αρχή των συμφωνιών είναι αμερόληπτες εκτιμήτριες της αντίστοιχης μελλοντικής τιμής στην spot αγορά. Συνοψίζοντας, όπως είναι προφανές, δεν υπάρχει κανόνας ως προς το ποια κατάσταση επικρατεί. Αυτό έχει να κάνει με τις ιδιομορφίες της αγοράς και των συμμετεχόντων της.
Σε πολλές περιπτώσεις, αυτή την απόκλιση από την παραδοσιακή κλασική θεώρηση του Unbisedness Hypothesis στην future αγορά, θα μπορούσαμε να την χαρακτηρίσουμε ως μια χρηματοοικονομική «ανωμαλία». Αυτή μπορεί να εξηγείται είτε από την ύπαρξη ανεξάρτητων πηγών συστηματικού κινδύνου, που δεν συμπεριλαμβάνονται στο C.A.P.M. (ορθολογική εξήγηση), ή απλά επειδή οι αγορές θεωρούνται αναποτελεσματικές, με τους επενδυτές να κάνουν συστηματικά λανθασμένες ενέργειες και εκτιμήσεις. Τέλος, δεν πρέπει να παραβλέψουμε και την πιθανότητα να έχει γίνει χρήση μη ποιοτικών δεδομένων στις έρευνες, πόσο μάλλον όταν στηρίζονται σε παλαιά ιστορικά δεδομένα, ή «λάθος» χειρισμός. Εξάλλου, μόνο οι «επιτυχημένες» έρευνες δημοσιεύονται και αποκτούν αναγνωρισιμότητα.
ΕΝΔΕΙΚΤΙΚΕΣ ΠΗΓΕΣ
- Χρηματοοικονομικά Παράγωγα, Θωμάς Πουφίλας, Χρήστος Φλώρος, Εκδόσεις Δiσιγμα,
- Returns to Speculators and the Theory of Normal Backwardation, Eric C. Chang (1985), The Journal of Finance
