Του Κωνσταντίνου Γκότση,
Διατηρείται σε μεγάλο βαθμό η αβεβαιότητα στην αγορά, παρά την ομαλοποίηση της κατάστασης στα επίπεδα του πληθωρισμού, γεγονός που αποτυπώνεται στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων που αυξάνονται γρήγορα. Για τα δεκαετή ομόλογα του αμερικανικού δημοσίου είναι σχεδόν 5%. Για τα γερμανικά ομόλογα κυμαίνονται στο 2,6% το 2% τον Δεκέμβριο. Οι αποδόσεις των ιαπωνικών ομολόγων ανεβαίνουν. Τα πράγματα είναι ιδιαίτερα ακραία στη Βρετανία, όπου οι αποδόσεις χρυσού έφθασαν πρόσφατα σχεδόν το 5%, το υψηλότερο επίπεδο από το 2008. Οι αυξανόμενες αποδόσεις αποτελεί αρνητική εξέλιξη για τις κυβερνήσεις, οι οποίες πρέπει να πληρώσουν περισσότερα για την εξυπηρέτηση των χρεών. Είναι επίσης επώδυνες για κάθε είδους άλλους δανειολήπτες, συμπεριλαμβανομένων πολλών κατόχων στεγαστικών δανείων, των οποίων οι λογαριασμοί εξαρτώνται τελικά από το κόστος δανεισμού των κυβερνήσεων.
Οι κεντρικοί τραπεζίτες σε όλο τον ανεπτυγμένο κόσμο έχουν μειώσει τα επιτόκια, ωστόσο η πραγματική οικονομία βλέπει ελάχιστη ή καθόλου ανακούφιση. Το κόστος δανεισμού που αντιμετωπίζουν οι επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά έχουν σχεδόν υποχωρήσει. Στη ζώνη του ευρώ το επιτόκιο των νέων επιχειρηματικών δανείων μειώθηκε κατά λιγότερο από μια ποσοστιαία μονάδα. Η κατάσταση σηματοδοτεί μια βαθιά αλλαγή σε σχέση με πριν και κατά τη διάρκεια της πανδημίας του Covid-19, όταν οι αποδόσεις των ομολόγων έφταναν σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα.
Ο πληθωρισμός είναι μέρος της εξήγησης. Σε έναν κόσμο όπου οι τιμές καταναλωτή αυξάνονται γρήγορα, οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις ομολόγων, τόσο επειδή αναμένουν ότι τα επιτόκια πολιτικής των Κεντρικών Τραπεζών θα παραμείνουν υψηλότερα για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, όσο και για να αντισταθμίσουν την αναμενόμενη διάβρωση της αγοραστικής δύναμης του κεφαλαίου. Πρόσφατα στοιχεία δείχνουν ότι ο πληθωρισμός θα πέσει πιο αργά από ό,τι αναμενόταν κάποτε. Στις G10 οι ονομαστικοί μισθοί εξακολουθούν να αυξάνονται κατά 4,5% ετησίως, κάτι που είναι πιθανώς αρκετό για να ωθήσει τον πληθωρισμό πάνω από τους στόχους των Κεντρικών Τραπεζών, δεδομένης της ασθενούς αύξησης της παραγωγικότητας. Στη ζώνη του ευρώ υπάρχουν ενδείξεις ότι η αύξηση των μισθών στην πραγματικότητα κλιμακώνεται. Στην Αμερική, μια έκθεση που δείχνει σημαντική άνοδο των θέσεων εργασίας υποδηλώνει ότι η οικονομία απέχει πολύ από την επιβράδυνση. Οι μετρήσεις που βασίζονται σε έρευνες για τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό, σε ορισμένες χώρες, αυξάνονται. Ο μέσος πληθωρισμός στις G7 αυξήθηκε από 2,2% το έτος έως τον Σεπτέμβριο σε 2,6% τον Νοέμβριο.
Στην Αμερική, τη Βρετανία και τη ζώνη του ευρώ οι αυξανόμενες προσδοκίες για τον πληθωρισμό έχουν μειωθεί τις τελευταίες εβδομάδες. Οι επενδυτές φαίνεται να πιστεύουν ότι η οικονομία έχει μεγαλύτερη πληθωριστική πίεση από ό,τι υποτίθεται προηγουμένως, αλλά και ότι οι Κεντρικές Τράπεζες, στο πιο πιθανό σενάριο, θα είναι σε θέση και θα θέλουν να την περιορίσουν με πιο επιθετική νομισματική πολιτική. Αντίθετα, η μεγάλη αλλαγή αφορά μεγαλύτερη αβεβαιότητα στις προσδοκίες των επενδυτών. Αυτό θα μπορούσε να ωθήσει προς τα πάνω το προθεσμιακό ασφάλιστρο.
Οι επενδυτές είναι αβέβαιοι για την οικονομική ανάπτυξη. Η κυρίαρχη αφήγηση μετατρέπεται από το ένα άκρο στο άλλο. Ορισμένοι επενδυτές ανησυχούν για τις καταστροφικές συνέπειες της αποπαγκοσμιοποίησης και της επιβράδυνσης της κινεζικής οικονομίας. Υπάρχουν όμως και αισιόδοξοι, συμπεριλαμβανομένων εκείνων που πιστεύουν ότι οι μεταρρυθμίσεις της οικονομικής πολιτικής του Τραμπ, συμπεριλαμβανομένης της μείωσης της γραφειοκρατίας και της μείωσης των φόρων θα τονώσουν την ανάπτυξη. Ίσως ένα κύμα παραγωγικότητας που βασίζεται στην τεχνητή νοημοσύνη είναι προ των πυλών. Το αποτέλεσμα όλων αυτών των αντιφατικών σεναρίων είναι να αυξηθεί ακόμη περισσότερο το premium στα κρατικά ομόλογα.
Η δημοσιονομική πολιτική ,επίσης, δεν βοηθά τα πράγματα. Φέτος, οι κυβερνήσεις της G7 αναμένεται να έχουν μέσο δημοσιονομικό έλλειμμα 6% του ΑΕΠ—ασυνήθιστα υψηλό, δεδομένου ότι η ανεργία είναι χαμηλή και οι οικονομίες αναπτύσσονται σημαντικά. Η χρηματοδότηση αυτών των ελλειμμάτων σημαίνει έκδοση νέων ομολόγων. Η Αμερική αναμένεται να εκδώσει περίπου 2 τρισεκατομμύρια δολάρια (που ισοδυναμεί με 7% του ΑΕΠ) φέτος, αφού ληφθούν υπόψη οι εξαγορές. Οι κυβερνήσεις της ευρωζώνης θα εκδώσουν συλλογικά ίσως 500 δισ. ευρώ (513 δισ. δολάρια ή περίπου 3% του ΑΕΠ).
Τέτοια μεγάλη προσφορά ασκεί πτωτική πίεση στις τιμές των ομολόγων, αναγκάζοντας τις αποδόσεις, οι οποίες κινούνται αντίστροφα. Πολλοί στην αγορά φοβούνται ότι η δημοσιονομική τροχιά της Αμερικής, η οποία για καιρό δεν είναι βιώσιμη, θα εκτεθεί σύντομα βάναυσα, ειδικά εάν υλοποιηθούν οι φορολογικές περικοπές στις ΗΠΑ. Έρευνα της Goldman Sachs δείχνει ότι κάθε αύξηση της ποσοστιαίας μονάδας του δείκτη ελλείμματος προς ΑΕΠ αυξάνει τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις κατά περίπου 20 μονάδες βάσης. Στην Αμερική, η προσφορά μακροπρόθεσμων ομολόγων μπορεί να αυξηθεί ακόμη περισσότερο από ό,τι υποδηλώνει το έλλειμμα.
Οι κεντρικές τράπεζες δυσκολεύουν ακόμη περισσότερο τη ζωή των σπάταλων κυβερνήσεων. Για να αντιμετωπίσουν τον υψηλό πληθωρισμό το 2021-2023, ξεκίνησαν ποσοτική σύσφιξη (QT), μειώνοντας το μέγεθος των ισολογισμών τους με εκφόρτωση κρατικών ομολόγων (και άλλων τίτλων). Καθώς οι κεντρικές τράπεζες δεν αγοράζουν πλέον ομόλογα, και σε πολλές περιπτώσεις τα πωλούν ενεργά, οι ιδιώτες επενδυτές πρέπει να απορροφήσουν ακόμη περισσότερα. Εκτιμούμε ότι φέτος, λόγω του QT, η μέση χώρα της G7 θα πρέπει στην πραγματικότητα να πουλήσει διπλάσιο όγκο ομολόγων που σχεδιάζει επίσημα. Το QT της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας είναι πιθανό να υπεραντιστάθμισε τις προσπάθειες των εθνικών κυβερνήσεων να μειώσουν τις εκδόσεις μειώνοντας τα δημοσιονομικά ελλείμματα.
Αυτό που θα συμβεί στη συνέχεια είναι, όπως όλα τώρα, εξαιρετικά αβέβαιο. Σε ορισμένες χώρες, ειδικά στη Βρετανία, δεν θα ήταν έκπληξη εάν οι αποδόσεις έπεφταν λίγο. Εν μέρει επειδή το QT πρόκειται να επιβραδυνθεί, η χώρα σύντομα θα πουλάει λιγότερα ομόλογα στην αγορά. Εν τω μεταξύ, σε όλο τον πλούσιο κόσμο, οι ανησυχίες για την αναζωπύρωση του πληθωρισμού θα μπορούσαν να αποδειχθούν άστοχες. Αλλά οι θεμελιώδεις δυνάμεις που αυξάνουν τις αποδόσεις είναι απίθανο να εξαφανιστούν. Η επεκτατική δημοσιονομική πολιτική είναι στη μόδα, οι γεωπολιτικές εντάσεις συνεχίζουν να αυξάνονται και οι εμπορικές εντάσεις ενδέχεται να ενταθούν.
Λάβετε υπόψη ότι, παρόλο που ο όρος premium έχει αυξηθεί, δεν πλησιάζει καθόλου τα επίπεδα του παρελθόντος. Μετά τον υψηλό πληθωρισμό και τη ραγδαία αύξηση των επιτοκίων κατά τις δεκαετίες του 1970 και του 1980, που κατέστρεψαν την πραγματική αξία των χαρτοφυλακίων ομολόγων, οι επενδυτές απέφευγαν το δημόσιο χρέος. Στη δεκαετία του 2000, ο όρος premium μετρήθηκε σε πλήρεις ποσοστιαίες μονάδες, όχι στα δέκατα του σήμερα. Φανταστείτε ότι οι επενδυτές κάνουν λάθος σχετικά με τις πιθανότητες οι κεντρικές τράπεζες να μειώσουν τα επιτόκια φέτος, και οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής αναγκάζονται να αρχίσουν να τα αυξάνουν ξανά. Οι επενδυτές θα είχαν πολλούς λόγους να αποφεύγουν τα κρατικά ομόλογα. Εάν το κάνουν, υπάρχει άφθονο περιθώριο για να αυξηθούν ακόμη περισσότερο οι αποδόσεις.
