Του Κωνσταντίνου Γκότση,
Η αρχή της νομισματικής «σύσφιξης» από τις Κεντρικές Τράπεζες μερικούς μήνες πριν, με κύριο εργαλείο άσκησης πολιτικής σε πρώτη φάση την επιθετική αύξηση των επιτοκίων, είχε σηματοδοτήσει ότι οι αγορές βρίσκονται σε σημείο καμπής. Η εποχή του χαμηλού κόστους δανεισμού και της εύκολης πρόσβασης σε χρηματοδότηση έχει ξεκινήσει σταδιακά να δύει.
Οι απώλειες που έχουν σημειωθεί το τελευταίο διάστημα στις περισσότερες αγορές, καθώς και η βραχυπρόθεσμη πλαγιοκαθοδική τάση που έχει δημιουργηθεί οφείλεται εν μέρει στην περιοριστική νομισματική πολιτική των Κεντρικών Τραπεζών, καθώς το κόστος δανεισμού ξεκινά και αυξάνεται και οι όροι και προϋποθέσεις για την έκδοση δανείων γίνονται πιο αυστηροί, με σκοπό να υπάρξει αποκλιμάκωση των υψηλών ρυθμών πληθωρισμού και ομαλοποίηση των οικονομικών δραστηριοτήτων σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα.
Οι αντιδράσεις στις δημόσιες αγορές (public markets) ως συνήθως είναι αρκετά γρήγορες, με τις νέες πληροφορίες να ενσωματώνονται άμεσα. Ωστόσο, αυτό δεν σημαίνει ότι είναι πάντα αποτελεσματικές. Η κάθε αγορά χρειάζεται τον δικό της χρόνο, ώστε να βρεθεί στο σωστό σημείο ισορροπίας. Αντιθέτως, οι ιδιωτικές αγορές (private markets) λειτουργούν διαφορετικά.
Όταν αναφερόμαστε σε δημόσιες αγορές, εννοούμε χρηματοοικονομικές αγορές όπως τα χρηματιστήρια, όπου έχει πρόσβαση για συναλλαγές και πληροφορίες σχετικά με τους τίτλους που διαπραγματεύονται οποιοδήποτε άτομο–επενδυτής. Αντιθέτως, σε ιδιωτικές αγορές στις οποίες βρίσκονται, για παράδειγμα, τίτλοι εταιρειών που δεν διαπραγματεύονται στο χρηματιστήριο δεν έχουν πρόσβαση όλοι. Σε αυτές τις αγορές έχουν τη δυνατότητα να συμμετάσχουν θεσμικοί και πιστοποιημένοι επενδυτές. Επίσης, δεν διατίθενται όλες οι πληροφορίες στο κοινό, όπως συμβαίνει στις δημόσιες αγορές. Συνεπώς, οι ιδιωτικές αγορές αποτελούν πιο περίπλοκες και κοστοβόρες αγορές και συνήθως ενέχουν περισσότερους κινδύνους.
Ο συγκεκριμένος τύπος αγοράς έχει ξεκινήσει να αναπτύσσεται κλιμακωτά ήδη από τις αρχές της δεκαετίας του 2000, καθώς οι πρωτοπόροι επενδυτές αυτών των αγορών διέβλεπαν σημαντικές επενδυτικές ευκαιρίες με πολύ υψηλές αποδόσεις, τις οποίες ήταν αδύνατο να βρεις σε δημόσιες και πόσο μάλλον ανεπτυγμένες αγορές, σε σχέση πάντα με τον κίνδυνο που απαιτείτο να εκτεθείς. Η μαζική είσοδος στην ιδιωτική αγορά ξεκίνησε έπειτα από τη μεγάλη επιτυχία του fund που είχε δημιουργήσει το Yale University με επικεφαλής των David Swensen, το οποίο προτίμησε αυτήν την αγορά με σκοπό να διαφοροποιήσει το χαρτοφυλάκιό του από τις παραδοσιακές αγορές μετοχών και ομολόγων, καθώς, επίσης, και για να σταθεροποιήσει τις αποδόσεις του μακροπρόθεσμα.
Η ανάπτυξη της ιδιωτικής αγοράς αποτέλεσε μια εναλλακτική για αρκετούς διαχειριστές κεφαλαίων, που ήθελαν να ξεφύγουν από την καθημερινή πίεση της μεταβλητότητας των δημόσιων αγορών, ενώ, παράλληλα, βοήθησε να αλλάξει ως έναν βαθμό η βραχυπρόθεσμη –και πολλές φορές κοντόφθαλμη– σκέψη των επενδυτών, η οποία προκαλούσε προβλήματα στη λειτουργία του σύγχρονου καπιταλισμού. Ωστόσο, σύμφωνα με πολλούς αναλυτές, η ιδιωτική αγορά έχει αποτελέσει έναν τρόπο διαφυγής από την πραγματικότητα.
Οι διαχειριστές ιδιωτικών κεφαλαίων υπόσχονται στους επενδυτές ανώτερες αποδόσεις σε σχέση με τις κοινές επενδύσεις, αλλά με την απαίτηση της δέσμευσης των κεφαλαίων για έναν μεγάλο χρονικό ορίζοντα, έως και 10 έτη, με πολύ μικρότερη συχνότητα ενημέρωσης (συνήθως τριμηνιαία). Αυτό είχε ως αποτέλεσμα για πολλά private equity firms να αποφύγουν σημαντικό μέρος απωλειών σε περίοδο υφέσεων, ειδικά κατά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008 και κατά την περίοδο της έξαρσης της πανδημίας του COVID–19. Για παράδειγμα, στην κρίση του ’08 αρκετά buyout funds καθυστέρησαν να βγάλουν αναφορές στους πελάτες τους σχετικά με την πορεία των αποδόσεων των κεφαλαίων τους μέχρι και το 2009, όταν στις Η.Π.Α. είχε ξεκινήσει ήδη η οικονομική ανάκαμψη.
Ουσιαστικά, η μη συχνή ενημέρωση των πελατών των private equity firms, η δέσμευση των κεφαλαίων τους για μεγάλα χρονικά διαστήματα και οι αντισυμβατικές πολιτικές νομισματικής «χαλάρωσης» των Κεντρικών Τραπεζών τούς έδωσαν τη δυνατότητα, ως έναν βαθμό, να προσπεράσουν την πτωτική περίοδο των αγορών. Αυτό, όμως, έχει δημιουργήσει και αρκετές στρεβλώσεις στην αγορά όλα αυτά τα χρόνια.
Πλέον, η ανάπτυξη της αγοράς, ιδιαίτερα από το 2018 και έπειτα, σε συνδυασμό με την πολύ υψηλή ρευστότητα, την έκαναν αρκετά ακριβή, ενώ, παράλληλα, προσφέρει πιο περιορισμένες αποδόσεις. Σε αυτούς τους παράγοντες, μάλιστα, οφείλεται και το νέο φαινόμενο που εμφανίστηκε κατά την περίοδο της πανδημίας στην ιδιωτική αγορά, όπου πραγματοποιούνταν deals ανάμεσα σε funds του ίδιου private equity ομίλου. Κατά αυτόν τον τρόπο, αξιοποίησαν μέρος της περίσσειας ρευστότητας που διέθεταν, επέστρεφαν τα κεφάλαια με τις απαιτούμενες αποδόσεις στους πελάτες τους κατά τη συμφωνημένη χρονική στιγμή, αποκομίζοντας υψηλές προμήθειες και συνέχιζαν να κατέχουν τίτλους εταιρειών που θεωρούσαν καλές επενδύσεις και πιθανώς να τις είχαν εξαγοράσει αρκετά φθηνά κατά το παρελθόν, με την τρέχουσα αξία τους να έχει πολλαπλασιαστεί. Το κύμα συγχωνεύσεων και εξαγορών τα τελευταία χρόνια έχει ωθήσει υψηλά τις αξίες των εταιρειών–στόχων, με αποτέλεσμα να είναι πλέον ελάχιστες οι επενδυτικές ευκαιρίες.
Επιπλέον, μεγάλο μέρος της συζήτησης γύρω από την ανάπτυξη των private equity groups αφορά την υψηλή χρηματοοικονομική μόχλευση που υπάρχει στην αγορά. Ενδεικτικά, μια τυπική εταιρεία ιδιοκτησίας ενός private equity έχει πενταπλάσια χρέη από τα κέρδη που καταγράφει. Επίσης, μεγάλο μέρος του συνόλου των δανείων που έχουν εκδοθεί για private equity, με σκοπό τη χρηματοδότηση εξαγορών εταιρειών–στόχων, αποτελείται από “covenant lite” δανεισμό. Τα cov-lite είναι συμβόλαια δανείων με ελάχιστες εξασφαλίσεις απέναντι στους δανειστές και λιγοστούς περιορισμούς προς τους δανειολήπτες, γεγονός που αυξάνει ιδιαίτερα τον πιστωτικό (και όχι μόνο) κίνδυνο. Πόσο μάλλον σε μια περίοδο συσταλτικής νομισματικής πολιτικής.
Από το 2000 μέχρι και σήμερα, τα περιουσιακά στοιχεία που διαχειρίζονται managers στην ιδιωτική αγορά έχουν ενδεκαπλασιαστεί, ενώ, ταυτόχρονα ο ρυθμός αύξησής τους όλα αυτά τα χρόνια κατά μέσο όρο είναι 4 φορές μεγαλύτερος από αυτόν της (δημόσιας) αγοράς μετοχών. Φέτος, ενώ στις δημόσιες αγορές σημειώνονται απώλειες ύψους 20%, τα private equities αναφέρουν κέρδη ύψους περίπου 3%, παρόλο που η νομισματική «σύσφιξη» φαίνεται να έχει μεταδοθεί παρόμοια σε όλες τις αγορές.
Το δεύτερο εξάμηνο του 2022, όταν οι δημόσιες αγορές υπέστησαν σοβαρές απώλειες, τα χαρτοφυλάκια των θεσμικών επενδυτών βρέθηκαν υπερσταθμισμένα σε ιδιωτικά κεφάλαια, λόγω του denominator effect. Οι δευτερογενείς συναλλαγές έφτασαν σε νέα υψηλά το 2022, αγγίζοντας τα $57 δις το πρώτο εξάμηνο του έτους και ξεπερνώντας το προηγούμενο ρεκόρ των $48 δις το πρώτο εξάμηνο του 2021, σύμφωνα με την επισκόπηση της παγκόσμιας δευτερογενούς αγοράς της Jefferies. Πολλοί διαχειριστές αναφέρουν, μάλιστα, πως το 2023 θα σημειωθεί ένα νέο ρεκόρ.
Ωστόσο, αυτή η ραγδαία ανάπτυξη και οι ιδιαιτερότητες της ιδιωτικής αγοράς, όπως φημολογείται, έχουν δημιουργήσει μια «φούσκα» στην αγορά, της οποίας το «σκάσιμο» έχει καθυστερεί. Σε έναν κύκλο επενδυτών και διαχειριστών έχει δημιουργηθεί η ψευδαίσθηση πως οι ιδιωτικές επενδύσεις ενέχουν μικρότερο κίνδυνο από αυτόν που υποδεικνύει το μέγεθος της μόχλευσής τους, αλλά και η μορφή δανεισμού που επικρατεί στην αγορά. Ίσως αυτήν τη φορά να μην «καταφέρουν να κρυφτούν από την πραγματικότητα», διότι είναι απίθανη μια αλλαγή κατεύθυνσης των Κεντρικών Τραπεζών σε χαλαρή νομισματική πολιτική. Βέβαια, μπορεί να φανούν και πιο ανθεκτικά, ειδικά αυτά που έχουν επενδύσει σε ιδιωτικές εταιρείες με ισχυρά θεμελιώδη. Η ιστορία θα το δείξει αυτό…
ΕΝΔΕΙΚΤΙΚΕΣ ΠΗΓΕΣ
- How private markets became an escape from reality, ft.com, διαθέσιμο εδώ
- PE secondaries market set to boom in 2023, pe-insights.com, διαθέσιμο εδώ
