Της Ελένης Μπαλγκουράνου,
Σε γενικό πλαίσιο, απώτερος σκοπός μιας εταιρείας αποτελεί η μεγιστοποίηση της αξίας της. Βάσει του κριτηρίου αυτού, λοιπόν, αυτή, συνήθως αποσκοπεί στη δημιουργία (θετικών) ελεύθερων ταμειακών ροών (free cash flow). Ως ελεύθερες ταμιακές ροές ορίζονται τα χρήματα που έχουν περισσέψει σε μια εταιρεία μετά την πληρωμή των λειτουργικών της εξόδων και των κεφαλαιουχικών της δαπανών (λειτουργικές ταμειακές ροές + επενδυτικές ταμειακές ροές). Η μέτρηση και η μεταβολή των ελεύθερων ταμειακών ροών, καθώς και η αντίληψη των επενδυτών για τη διάθεσή τους, επηρεάζουν όλες τις εταιρικές αποφάσεις, εντός των οποίων και τη μερισματική πολιτική. Πράγματι, σε μια οικονομία που μεταβάλλεται και διαπλάθεται, με γνώμονα τις εξελίξεις και χαρακτηρίζεται από προσαρμοστικότητα και ευελιξία, η καθιέρωση μιας μερισματικής πολιτικής είναι βαρυσήμαντη υπόθεση.
Το φλέγον ερώτημα που ταλανίζει την Οικονομική Επιστήμη είναι κατά πόσο υπάρχει άμεση σύνδεση της μερισματικής πολιτικής με την αγοραία αξία της μετοχής. Όπως είναι φυσικό, δεν υπάρχει μόνο μία προσέγγιση στο ερώτημα αυτό. Η απάντηση συνδέεται άρρηκτα με το αν οι επενδυτές προτιμούν αποδόσεις με τη μορφή μερίσματος ή σε κεφαλαιακά κέρδη. Τα στοιχεία αυτά προκύπτουν από τον επιθυμητό δείκτη κερδών προς διάθεση ανά μετοχή και τον επιθυμητό δείκτη διανεμόμενων κερδών. Σχετικά με τα ζητήματα αυτά, αλλά και κατά πόσο τα διανεμόμενα κέρδη επηρεάζουν ή αλλάζουν την αξία της μετοχής έχουν αναπτυχθεί τρεις θεωρίες: α) η θεωρία της μη-σχετικότητας των μερισμάτων, β) η θεωρία προτίμησης των μερισμάτων και γ) η θεωρία φορολογικών προτιμήσεων.
Οι βασικοί εκφραστές της πρώτης θεωρίας, η οποία αφορά τη μη-σχετικότητα των μερισμάτων, ήταν οι Merton Miller και Franco Modigliani. Υποστήριξαν ότι η μερισματική πολιτική δεν επηρεάζει τόσο την αξία της μετοχής και συνεπώς, αυτή δεν έχει καμία επίπτωση στην απαιτούμενη απόδοση της μετοχής. Στο σημείο αυτό πρέπει να σημειωθεί ότι τα συμπεράσματα της μελέτης εξάχθηκαν πάνω στη βάση του ότι τα διευθυντικά στελέχη θα διανείμουν το ισοδύναμο της παρούσας αξίας όλων των μελλοντικών ελεύθερων ταμειακών ροών στους επενδυτές. Ειδικότερα, οι Miller και Modigliani αναφέρουν ότι η αξία μιας εταιρείας βελτιώνεται από τα κέρδη που αποφέρουν τα περιουσιακά της στοιχεία και όχι βάσει της κατανομής των κερδών από μερίσματα και παρακρατηθέντα κέρδη. Στο υπόδειγμα που παρουσίασαν, προς επίρρωσιν της θεωρίας τους, αναφέρουν επίσης ως υπόθεση την απουσία της φορολογίας και του κόστους συναλλαγής. Στην περίπτωση που οι επενδυτές επιθυμούν πρόσθετα μερίσματα, τότε η φορολογία και τα κόστη συναλλαγής τούς βαραίνουν. Στον αντίποδα, εάν δεν επιθυμούν πρόσθετα μερίσματα, τότε πρέπει να επωμιστούν τα κόστη συναλλαγής, με σκοπό να αγοράσουν μετοχές με τα μερίσματά τους.
Η δεύτερη θεωρία της προτίμησης των μερισμάτων από τους επενδυτές είχε ως βασικούς εκφραστές τους Myron Gordon και John Lintner, οι οποίοι υποστήριξαν ότι ο κίνδυνος της μετοχής μειώνεται όταν αυξάνεται το μέρισμα. Ειδικότερα, ισχυρίστηκαν ότι οι αποδόσεις από μερίσματα είναι πιο σίγουρες σε σχέση με τις αποδόσεις από κεφαλαιακά κέρδη. Για τον λόγο αυτόν, οι μέτοχοι προτιμούν τα μερίσματα, ακόμα και αν έχουν υποστεί μια μειωμένη απόδοση για τα ιδία τα κεφάλαια. Φυσικά, όπως γίνεται αντιληπτό, ελλοχεύει η ύπαρξη του κόστους αντιπροσώπευσης. Όσον αφορά αυτήν την παράμετρο, εξαιτίας των υψηλών διανομών, τα διευθυντικά στελέχη δεν προβαίνουν σε κατασπατάληση των χρηματικών διαθεσίμων, ενώ, παράλληλα, αν μια εταιρεία πληρώνει σταθερά υψηλά μερίσματα αντλεί συχνά και εξωτερικά κεφάλαια (χρηματοδότηση). Το γεγονός αυτό σημαίνει ότι ο έλεγχος των διευθυντικών στελεχών από τις εξωτερικές αγορές γίνεται εντονότερος, με αποτέλεσμα να μειώνεται σημαντικά το κόστος αντιπροσώπευσης.
Σύμφωνα με την τελευταία, τη θεωρία της φορολογικής προτίμησης, η υψηλή τιμή των μετοχών λαμβάνει μια πιο ευνοϊκή φορολογική μεταχείριση από τα μερίσματα, κυρίως για δύο λόγους. Αρχικά, η αύξηση της μετοχής δεν φορολογείται μέχρι να αποφασίσει ο επενδυτής να την πουλήσει (σε σύγκριση με την καταβολή του μερίσματος που φορολογείται άμεσα). Ωστόσο, είναι σημαντικό να αναφερθεί η σημασία που ενέχει η χρονική αξία του χρήματος, καθώς οι φόροι που προορίζονται να εισπραχθούν στο μέλλον έχουν χαμηλότερο πραγματικό κόστος από εκείνους που καταβάλλονται πιο άμεσα. Τα κέρδη εκ των κεφαλαίων δεν φορολογούνται ποτέ πριν τα μερίσματα. Επίσης, αν ένας επενδυτής αποβιώσει και έχει κρατηθεί η μετοχή πριν τον θάνατό του, τότε ενδέχεται να μην εισπραχθεί κανένας φόρος. Για τους λόγους αυτούς, οι επενδυτές επιδιώκουν μια υψηλότερη απόδοση προ φόρων για να προβούν στην αγορά μετοχών που πληρώνουν μέρισμα. Στην περίπτωση αυτή, οι επενδυτές επιζητούν μια μείωση των μερισμάτων από τις εταιρείες. Συνεπώς, ενδέχεται να διαθέσουν περισσότερα χρήματα στην περίπτωση που είναι χαμηλότερα τα μερίσματα μετοχών στις εταιρείες, παρά να πληρώσουν λιγότερα χρήματα για υψηλότερα μερίσματα.
Το ερώτημα που τίθεται σε αυτό το σημείο είναι το εξής: ποια θεωρία αντιπροσωπεύει καλύτερα την πραγματικότητα; Το ζήτημα αυτό είναι δύσκολο να απαντηθεί. Το έργο της διανομής των μερισμάτων και της μετοχικής απόδοσης είναι αρκετά δύσκολο και κοπιώδες. Κάθε μελέτη περίπτωσης είναι ξεχωριστή, με τις περισσότερες όμως εταιρείες να προτιμούν την διανομή μερισμάτων, εφόσον έχουν εξασφαλίσει ένα ικανοποιητικό επίπεδο ανάπτυξης και κερδοφορίας Ένα από τα βασικά παραδείγματα, είναι η επιστροφή της Δημόσιας Επιχείρησης Ηλεκτρισμού (Δ.Ε.Η.) στη μερισματική πολιτική το 2023. Η τελευταία φορά, που επεδίωξε κάτι παρόμοιο ήταν το 2014. Βάσει των σημερινών δεδομένων, ο μεγαλύτερος κερδισμένος είναι το Δημόσιο, καθώς ελέγχει το 34% της επιχείρησης.
Εν κατακλείδι, ένας επενδυτής, προτού προβεί σε οποιαδήποτε κίνηση, οφείλει να είναι επαρκώς ενημερωμένος. Τα αποδεικτικά στοιχεία σχετικά με το τι προτιμούν οι επενδυτές είναι ανάμεικτα και πολλές φορές οι προτιμήσεις τους ποικίλλουν. Ωστόσο, είναι πασιφανές ότι οι επενδυτές προτιμούν σταθερά και προβλέψιμα διανεμόμενα κέρδη από μερίσματα, με το γεγονός αυτό πολλές φορές να καταδεικνύει τη μελλοντική πορεία της εκάστοτε εταιρείας.
ΕΝΔΕΙΚΤΙΚΕΣ ΠΗΓΕΣ
- Χρηματοοικονομική Διοίκηση, από τη θεωρία στην πράξη, Eugene F. Brigham, Michael C. Ehrhardt, Roland Fox, Εκδόσεις Π.Χ. Πασχαλίδης & Broken Hill, 2019
- The irrelevance of the MM dividend irrelevance theorem, H. DeAngelo & L. DeAngelo, Journal of Financial Economics, 293-315, 2006
- Επιστρέφει στα μερίσματα η ΔΕΗ στη χρήση 2023 για πρώτη φορά από το 2014, businessdaily.gr, διαθέσιμο εδώ
