Του Κωνσταντίνου Γκότση,
Τα οικονομικά άρχισαν να αποκτούν επιστημονικό χαρακτήρα με την ανάπτυξη της κλασικής οικονομικής σκέψης, της οποίας πρωτεργάτες ήταν ο Adam Smith και ο David Ricardo. Με το πέρασμα των χρόνων, η οικονομική επιστήμη εξελισσόταν και γινόταν όλο και πιο μαθηματικοποιημένη, ιδιαίτερα μετά την εδραίωση της νεοκλασικής οικονομικής σκέψης.
Περίπου μετά τη δεκαετία του ’60, άρχισαν να εισρέουν στον επιστημονικό κλάδο των οικονομικών άτομα από διαφορετικά επιστημονικά πεδία, κατά κύριο λόγω από τις θετικές επιστήμες. Λόγω της φύσης των αντικειμένων τους, είχαν πολύ υψηλό επίπεδο γνώσεων της στατιστικής και γενικότερα των μαθηματικών, τα οποία ήταν βασικά «εργαλεία» και της οικονομικής επιστήμης από τον 19ο αιώνα. Έπειτα από έρευνες που διεξήχθησαν, αντιλήφθηκαν ότι τα ιστορικά οικονομικά δεδομένα δε συμβάδιζαν με την παραδοσιακή οικονομική θεωρία. Αντίθετα, οι μέχρι τότε οικονομολόγοι ήταν προσκολλημένοι στις παλιές θεωρίες, που δύσκολα θα τις απέρριπταν. Ξεκίνησαν δειλά-δειλά να καταρρίπτουν μύθους της παραδοσιακής οικονομικής θεωρίας, όπως ότι οι αγορές είναι τέλειες και αποτελεσματικές, και να εντάσσουν στην ακαδημαϊκή βιβλιογραφία φαινόμενα που συνηθίζουμε να τα ονομάζουμε «ανωμαλίες», οι οποίες δημιουργούνται από «τριβές» που υπάρχουν στις αγορές. Μία από αυτές, που παρουσιάσαμε και αναλύσαμε στο Μέρος Α΄, είναι το φαινόμενο της «αξίας» (value effect) και συγκαταλέγεται συγκεκριμένα στον τομέα της χρηματοοικονομικής.
Σε αυτά τα φαινόμενα οι οικονομολόγοι κατά καιρούς προσπαθούν να δώσουν, μέσω εμπειρικών ερευνών, εξηγήσεις για την ύπαρξή τους. Στο Μέρος Β’ παρουσίασα κάποιες βασικές και δημοφιλείς ορθολογικές εξηγήσεις του value effect, οι οποίες, όπως είδαμε, βασίζονται σε μια απροσδιόριστη μορφή κινδύνου. Αυτές οι εξηγήσεις θα λέγαμε ότι συμβαδίζουν σε μεγάλο βαθμό με την παραδοσιακή θεωρία της κεφαλαιαγοράς και χαρτοφυλακίου, οι οποίες θεωρούν ότι ο επενδυτής συμπεριφέρεται ορθολογικά και πάντα οι ενέργειές του αποσκοπούν στην αύξηση της χρησιμότητάς του και του πλούτο του.
Τις τελευταίες δεκαετίες έχει κάνει αισθητή την παρουσία της η θεωρία της Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής. Ουσιαστικά, συνδυάζονται θεωρίες από τον τομέα της Οικονομίας και της Ψυχολογίας, καθώς, επίσης, έχουν συνεισφέρει και οι κλάδοι της Κοινωνιολογίας, της Ανθρωπολογίας και της Νευροεπιστήμης. Προσπαθούν να μελετήσουν τη συμπεριφορά των επενδυτών και γενικότερα των ατόμων, με σκοπό να ερμηνεύσουν τις «ανωμαλίες» των αγορών μέσω ευριστικών κανόνων και μεροληψιών, βασικών κανόνων της Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής.
Από τους πρώτους ερευνητές που προσπάθησαν να εξηγήσουν το value effect μέσω της θεωρίας της συμπεριφορικής ήταν οι De Bondt και Thaler (1985, 1987). Υποστήριξαν ότι η υπερ-απόδοση που εμφανίζουν διαχρονικά οι value μετοχές θα μπορούσε να αιτιολογηθεί από την υπερ-αντίδραση (overreaction) των επενδυτών στη λήψη νέας πληροφόρησης. Στη μελέτη τους δημιούργησαν δύο χαρτοφυλάκια με βάση την ιστορική τους απόδοση. Δηλαδή, τις κατηγοριοποίησαν σε αυτές που παρουσίασαν κατά το παρελθόν πτωτική πορεία (past losers) και σε αυτές που είχαν ανοδική πορεία (past winners). Μακροπρόθεσμα παρατήρησαν ότι αυτές οι καταστάσεις «ανατράπηκαν». Οι πρώτες εμφάνισαν υπερ-αποδόσεις σε σχέση με το χαρτοφυλάκιο της αγοράς, ενώ οι δεύτερες παρουσίασαν το αντίθετο. Συμπέραναν ότι οι μετοχές που, αρχικά, ήταν “losers” και έγιναν “winners” συνήθως είχαν υψηλό δείκτη book-to-market (value stocks), ενώ οι μετοχές με την αντίθετη συμπεριφορά συνήθως είχαν χαμηλό λόγο B/M (growth stocks).
Εν τέλει, εκλαμβάνουν το value effect ως υπερ-αντίδραση των επενδυτών, οι οποίοι υπερεκτιμούν τις growth μετοχές, δημιουργώντας εντυπώσεις και προσδοκίες για το μέλλον, που δε συμβαδίζουν με τα θεμελιώδη χαρακτηριστικά τους. Αντίστοιχα, υποτιμούν την αξία των value, θεωρώντας εσφαλμένα πως δεν έχουν αρκετά περιθώρια ανάπτυξης. Κάποια στιγμή, όμως, μελλοντικά αντιλαμβάνονται το μεροληπτικό σφάλμα τους και γίνεται η λεγόμενη «ανατροπή» και οι τιμές των μετοχών διορθώνονται.
Άλλοι συμπεριφορικοί παράγοντες που συνέβαλαν στην εξήγηση του φαινομένου είναι της αντιπροσωπευτικότητας (representativeness) και του συντηρητισμού (conservatism). Συγκεκριμένα, οι Kahneman και Tversky (1974) υποστήριξαν ότι τα άτομα τείνουν να θεωρούν αντιπροσωπευτικά τυχαία γεγονότα για συγκεκριμένες καταστάσεις, αγνοώντας βασικούς νόμους των πιθανοτήτων και γενικά της στατιστικής επιστήμης. Με τον όρο συντηρητισμό αναφερόμαστε στην αργή και σταδιακή μεταβολή των απόψεων μας, σε σχέση με την ταχύτητα που λαμβάνουμε νέες πληροφορίες, που στην πραγματικότητα θα έπρεπε να μας αλλάζουν άμεσα τον τρόπο σκέψης. Αυτοί οι δύο παράγοντες υποστηρίχτηκαν από τους Barberis, Shleifer και Vishny (1988) ως οι κύριοι λόγοι της ύπαρξης του value effect.
Επιπλέον, οι Kahneman και Tversky (1974) εισήγαγαν στη βιβλιογραφία δύο ακόμα έννοιες. Η πρώτη είναι το φαινόμενο της αγκίστρωσης (anchoring), που αναφέρεται στον ευριστικό τρόπο σκέψης των ατόμων που τους ωθεί να βασίζονται υπερβολικά στην αρχική τους εντύπωση, προσκολλώντας, δηλαδή, σε μια «άγκυρα». Ιδιαίτερα, αν παρουσιάζουν και δείγματα συντηρητισμού στη συμπεριφορά τους, θα είναι αρκετά δύσκολο για τους ίδιους να μεταβάλλουν την αρχική τους εκτίμηση, ενώ μεταβάλλονται τα δεδομένα της αγοράς. Αυτό αποτελεί για πολλούς ερευνητές μια βασική εξήγηση του value effect. Η δεύτερη έννοια είναι η μεροληψία της διαθεσιμότητας. Αυτό συμβαίνει, όταν τα άτομα δίνουν μεγάλη βαρύτητα σε πληροφορίες που έχουν λάβει κατά το παρελθόν και τους είναι εύκολο να τις ανακαλέσουν στη μνήμη τους. Αυτές οι πληροφορίες, όμως, μπορεί να είναι παραπλανητικές και να οδηγήσουν τον επενδυτή σε εσφαλμένες αποφάσεις. Επίσης, μπορεί να αγνοηθούν σημαντικά οικονομικά στοιχεία για την κατάσταση μιας εταιρείας, με αποτέλεσμα να τους δίνουν μεγαλύτερη (growth εταιρείες) ή μικρότερη (value εταιρείες) αξία από την πραγματική και από αυτήν που ενδείκνυται από τα θεμελιώδη χαρακτηριστικά τους.
Έρευνες των Kahneman and Tversky (1974), των Alpert και Raiffa (1982) κλπ. αναφέρονται στο φαινόμενο της υπέρ-αυτοπεποίθησης (overconfidence). Τα άτομα συνήθως έχουν υπερβολική εμπιστοσύνη στις ικανότητές τους, πόσο μάλλον όταν αναφερόμαστε για καταρτισμένα άτομα ή καλούς γνώστες ενός αντικειμένου. Έτσι, και οι επενδυτές, συνήθως, έχουν μεγάλη αυτοπεποίθηση για την ακρίβεια των προβλέψεων που κάνουν, με αποτέλεσμα να μην αλλάζουν εύκολα τη θέση τους, όταν μεταβάλλονται τα δεδομένα της αγοράς και να συμπεριφέρονται ανορθολογικά. Η υπερ-εμπιστοσύνη των επενδυτών, ουσιαστικά, κάνει πιο έντονα τα προαναφερόμενα μεροληπτικά σφάλματα. Αυτό εξίσου, όπως είναι προφανές, αποτελεί μια πιο γενική εξήγηση του value effect.
Όπως αμφισβητήθηκαν οι ορθολογικές εξηγήσεις που αναλύσαμε στο προηγούμενο άρθρο, έτσι, και οι λόγοι που μας δίνει η συμπεριφορική οικονομική θεωρία δέχτηκαν κριτική. Για παράδειγμα, στην έρευνά τους οι Doukas, Kim και Pantzalis (2002) απέδειξαν ότι οι επενδυτές δεν κάνουν τόσο συστηματικά λανθασμένες εκτιμήσεις για τις αξίες των μετοχών. Στη μελέτη τους χρησιμοποίησαν εκτιμήσεις αναλυτών της αγοράς για τα μελλοντικά κέρδη growth και value εταιρειών. Το συμπέρασμά τους ήταν ότι οι επενδυτές δεν παρουσιάζουν τόσο συχνά υπεραντιδράσεις και υποαντιδράσεις στις αποφάσεις τους και τις αποτιμήσεις τους. Συνεπώς, υποστήριξαν ότι το value effect δεν μπορούν να το εξηγήσουν οι πυλώνες της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής. Να επισημανθεί πως στην έρευνα συνέλεξαν δεδομένα από θεσμικούς και επαγγελματίες επενδυτές, που οι γνώσεις και η εμπειρία τους βοηθά να λαμβάνουν ορθολογικές αποφάσεις.
Αδιαμφησβήτητα η παραδοσιακή οικονομική θεωρία της αγοράς αξιογράφων έχει καταρριφθεί. Όσον αφορά τις εξηγήσεις, έπειτα από την προσωπική μου μελέτη και έρευνα, καταλήγω στο γεγονός ότι βραχυπρόθεσμα και συγκεκριμένα σε περιόδους που επικρατεί αβεβαιότητα και το “opaqueness” πολλών εταιρειών είναι έντονο, είναι αναμενόμενο να παρουσιάζονται συμπεριφορικά φαινόμενα στα άτομα που συμμετέχουν σε μια αγορά ή γενικότερα μια οικονομία. Όμως, μακροπρόθεσμα, αλλά και σε περιόδους που δεν παρουσιάζονται συνταρακτικά γεγονότα, που πολύ πιθανόν να δημιουργήσουν αστάθεια και πανικό, τα άτομα συμπεριφέρονται ορθολογικά, πόσο μάλλον όταν πρόκειται για τον ατομικό τους πλούτο και ευημερία. Επιπλέον, τέτοιες χρηματοοικονομικές «ανωμαλίες» παρουσιάζονται συνήθως σε «δημοφιλείς» αγορές χρεογράφων, στις οποίες κάνουν αισθητή την παρουσία τους οι “noise traders”.
ΕΝΔΕΙΚΤΙΚΕΣ ΠΗΓΕΣ
- NBIM Discussion NOTE: The Value Effect, nbim.no, διαθέσιμο εδώ
- Thaler, D. B. (1987), Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality, The Journal of Finance
- Doukas, K. a. (2002), A Test of the Errors-in-Expectations, Explanation of the Value/Glamour Stock Returns Performance: Evidence from Analysts’ Forecast, The Journal of Finance
- Thaler, D. B. (1987), Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality, The Journal of Finance
- Tversky, K. &. (1974), Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, Science
- Σκέψη, αργή και γρήγορη, Daniel Kahneman, εκδόσεις Κάτοπτρο
