Του Κωνσταντίνου Γκότση,
Στο προηγούμενο άρθρο μου αναφέρθηκα σε μια χρηματοοικονομική ανωμαλία που παρατηρήθηκε από εμπειρικές έρευνες, οι οποίες ξεκίνησαν πριν περίπου 30 χρόνια, γνωστή ως το φαινόμενο της «αξίας» (value effect). Ουσιαστικά, είναι οι υπερ-αποδόσεις που εμφανίζουν οι value μετοχές (υποτιμημένες) σε σχέση με τις growth μετοχές (υπερτιμημένες) διαχρονικά, λόγω της παρουσίας τριβών στην αγορά των μετοχών.
Το μεγαλύτερο ενδιαφέρον, σχετικά με το φαινόμενο αυτό, εμφανίζεται στη συζήτηση που έχει ξετυλιχτεί εδώ και χρόνια από την ακαδημαϊκή κοινότητα των οικονομολόγων, μέσω εμπειρικών ερευνών, για τις εξηγήσεις αυτού του φαινομένου. Διάφορες μελέτες τείνουν να αποδίδουν αυτή την «ανωμαλία» στην ύπαρξη μιας απροσδιόριστης μορφής κινδύνου. Αυτές οι εξηγήσεις ανήκουν στη θεωρία της οικονομικής επιστήμης, που υποστηρίζει ότι τα άτομα (στην περίπτωσή μας οι επενδυτές) παίρνουν πάντα αποφάσεις, οι οποίες θα μεγιστοποιήσουν τη χρησιμότητά τους και γενικά ότι συμπεριφέρονται ορθολογικά.
Μία από αυτές της μελέτες αφορά την εξήγηση που δίνουν οι Fama και French, οι οποίοι ήταν από τους πρώτους που τεκμηρίωσαν εμπειρικά το value effect και προσπάθησαν να συσχετίσουν τον λόγο book-to-market με τις αποδόσεις των μετοχών, συνεισφέροντας στην επεξήγηση της διαστρωματικότητάς τους. Ο κίνδυνος που υποστήριξαν ότι οφείλεται αυτό το φαινόμενο ονομάζεται distress risk (κίνδυνος χρηματοοικονομικής δυσπραγίας). Συγκεκριμένα, θεώρησαν ότι η ανταμοιβή στην απόδοση που αφορά τον λόγο Β/Μ, σχετίζεται με τη χρηματοοικονομική δυσπραγία της εταιρείας. Σε μία κλασική value εταιρεία, που έχει χαμηλή αγοραία αξία σε σχέση με τα θεμελιώδη χαρακτηριστικά της λόγω των κακών της αποδόσεων και της δυσμενούς οικονομικής της θέσης, οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερη απόδοση, για να κρατήσουν μετοχές μιας ευπαθούς, ουσιαστικά, εταιρείας σε περιόδους ύφεσης.
Αποτελεί μία από τις πιο διαδεδομένες ορθολογικές εξηγήσεις του φαινομένου, η οποία, όμως, έχει αμφισβητηθεί. Ενδεικτικά, μία τέτοια ενδιαφέρουσα έρευνα, που αναιρεί την εξήγηση που έδωσαν οι Fama και French, αποτελεί των Campbell, Hilscher και Szilagi, η οποία διεξήχθη το 2008. Απέδειξαν με ένα υπόδειγμα (reduced-form model) ότι οι μετοχές με υψηλό distress risk χαρακτηρίζονται από χαμηλότερες μελλοντικές αποδόσεις. Το βασικό, όμως, αντεπιχείρημα απέναντι στην εξήγησή τους είναι οι μετοχές του τεχνολογικού κλάδου (δείκτης Nasdaq) στις Η.Π.Α. τη δεκαετία του ’90, των οποίων ο λόγος Β/Μ ήταν σχεδόν μηδενικός με τις χρηματιστηριακές τους αξίες στα ύψη (δηλαδή ήταν υπερτιμημένες). Βάσει της ορθολογικής προσέγγισης, αυτές οι μετοχές θα έπρεπε να ενέχουν πολύ χαμηλότερο κίνδυνο σε σχέση με μετοχές εταιρειών κοινής ωφέλειας, που παρουσίαζαν μεγαλύτερες αποδόσεις.
Παρά την αμφισβήτηση που υπήρξε για την παραπάνω ορθολογική εξήγηση, μελλοντικά και άλλοι ερευνητές στηρίχθηκαν στην ύπαρξη μια μορφής κινδύνου, με σκοπό να εξηγήσουν αυτή την χρηματοοικονομική «ανωμαλία».
Το 2004, οι Campbell και Vuolteehano εισήγαγαν στη βιβλιογραφία τη δική τους εξήγηση. Υποστήριξαν ότι, εκτός του κινδύνου της αγοράς, ο κίνδυνος που προέρχεται από την μεταβλητότητα των ταμειακών ροών μιας εταιρείας (cash–flow risk) μπορεί να εξηγήσει την επιπλέον απόδοση των value μετοχών. Η μεγάλη διακύμανση στις ταμειακές ροές των περισσότερων επιχειρήσεων αυξάνει τον μη-συστηματικό τους κίνδυνο, ιδιαίτερα αυτών που είναι χρηματοοικονομικά περιορισμένων και δεν έχουν εναλλακτικές πηγές χρηματοδότησης. Αυτό συμβαίνει, διότι δυσκολεύει την πραγματοποίηση νέων επενδύσεων, αλλά μπορεί να διακόψει και ήδη τρέχοντα projects, με αποτέλεσμα να ανακόψει την ανάπτυξή τους. Στη χειρότερη περίπτωση, μια μείωση στις ταμειακές ροές θα μπορούσε να δημιουργήσει αθέτηση χρεών και γενικότερα υποχρεώσεων της επιχείρησης.
Συνεπώς, σύμφωνα με την ερμηνεία τους, ένα μεγαλύτερο premium σε μετοχές μπορεί να εξηγηθεί είτε από μια μεγαλύτερη ευαισθησία της εταιρείας στον συστηματικό κίνδυνο είτε λόγω της λήψης άσχημων νέων σχετικά με τις προοπτικές των ταμειακών τους ροών. Μετέπειτα, έρευνες επιβεβαίωσαν και επέκτειναν την παραπάνω εξήγηση, όπως αυτή των Cohen, Polk και Vuolteehano το 2009.
Άλλοι ακαδημαϊκοί σύνδεσαν το value effect με τον οικονομικό κύκλο. Οι Fama και French ισχυρίστηκαν ότι οι value μετοχές έχουν την τάση για κακές αποδόσεις κατά την περίοδο που η αγορά βρίσκεται σε πτώση (bear markets). Συνεπώς, οι επενδυτές για να κρατήσουν αυτές της μετοχές, θα ζητήσουν υψηλότερο risk premium, ειδικά σε μια περίοδο που η οριακή χρησιμότητα του πλούτου τους είναι μεγαλύτερη. Διάφορες μελέτες απέδειξαν ότι μοντέλα που ενσωματώνουν πληροφορίες για τη μελλοντική πορεία μακροοικονομικών στοιχείων μιας οικονομίας, μπορούν να εξηγήσουν το value effect τόσο σε περιόδους ύφεσης όσο και σε περιόδους ανάκαμψης (που είναι και πιο έντονο). Συμπέραναν ότι οι αντικυκλικές μετοχές θα έπρεπε να λαμβάνουν υψηλότερη απόδοση από αυτή που υπολογίζει το κλασικό Υπόδειγμα Αποτίμησης Περιουσιακών Στοιχείων (CAPM). Αντίστοιχα, οι προκυκλικές μετοχές θα πρέπει να εμφανίζουν χαμηλότερη απόδοση.
Ο Zhang, το 2005, ανακάλυψε πως αυτό μπορεί να αποδειχθεί με ένα νεοκλασικό υπόδειγμα, αφού η αναστρεψιμότητα του κόστους κάνει τις value μετοχές πιο επικίνδυνες από τις growth σε περίοδο ύφεσης. Δηλαδή, οι value εταιρείες, που είναι λιγότερο παραγωγικές από τις growth, δυσκολεύονται να συρρικνώσουν το κεφάλαιό τους σε περίοδο ύφεσης. Αντίθετα, οι growth εταιρείες δυσκολεύονται να αυξήσουν το κεφάλαιό τους σε περιόδους ανάκαμψης, κάτι που τους περιορίζει την απόδοση. Συνοψίζοντας, βάσει των παραπάνω, η ευαισθησία των value μετοχών στον κίνδυνο αλλαγής των συνθηκών κατά τον οικονομικό κύκλο (time–varying risk) χαρακτηρίζεται ως αντικυκλική, ενώ των growth ως προκυκλική.
Το 2005, οι Bansal, Dittmar και Lundbland κατάφεραν να υπολογίσουν το value premium βασιζόμενοι στο ότι οι ταμειακές ροές των value εταιρειών είναι πιο ευάλωτες σε αναταραχές της οικονομίας κατά την μακροπρόθεσμη ανάπτυξη, ενώ ότι ισχύει το αντίθετο για τις growth. Ουσιαστικά, αυτός ο κίνδυνος που παραλείπουν τα μοντέλα που ενσωματώνουν τον cash–flow risk, που αναφέραμε παραπάνω, είναι ο long–run (volatility) risk.
Όλοι οι παραπάνω κίνδυνοι, που δόθηκαν ως ορθολογικές εξηγήσεις του φαινομένου, συνδέονται με το πρόβλημα της χρηματοδότησης έργων και υποχρεώσεων, που μπορεί να παρουσιαστεί σε περίοδο ύφεσης για μια εταιρεία. Δηλαδή, δημιουργείται έλλειψη ρευστότητας. Ο κίνδυνος ρευστότητας (liquidity risk) αποτελεί βασική εξήγηση για πολλές «ατέλειες» των χρηματοοικονομικών αγορών.
Οι Ansess, Moskowitz και Pedersen, το 2009, έδειξαν ότι το value effect παρουσιάζεται σε γενικούς δείκτες χωρών, αγορές κρατικών ομολόγων, νομισμάτων, καθώς και εμπορευμάτων. Βρήκαν συσχέτιση μεταξύ του value premium με δείκτες ρευστότητας, όπως για παράδειγμα το US Treasury Eurodollar (TED) spread, και κατέληξαν στο γεγονός ότι οι value εταιρείες ενέχουν μεγαλύτερο κίνδυνο ρευστότητας από τις growth, λόγω της υψηλής μόχλευσης που συνηθίζουν να έχουν. Έτσι, οι traders της αγοράς το παρατηρούν και ζητούν μεγαλύτερο risk premium, ώστε να εκτεθούν σε υψηλότερο κίνδυνο ρευστότητας.
Σε παρόμοια αποτελέσματα κατέληξαν και οι Akbas, Boehmer, Genc και Petkova, το 2010, βασιζόμενοι στο flight-to-quality effect (όταν οι επενδυτές αντικαθιστούν περιουσιακά στοιχεία υψηλού κινδύνου με ασφαλέστερα κατά την περίοδο των bear markets). Τα εμπειρικά τους αποτελέσματα έδειξαν ότι οι value μετοχές ενέχουν μεγαλύτερο κίνδυνο ρευστότητας.
Αυτές οι πέντε μορφές κινδύνου, που θα μπορούσαμε να πούμε ότι συμπεριλαμβάνονται θεωρητικά στο distress risk, αποτελούν τις βασικές ορθολογικές εξηγήσεις του φαινομένου της «αξίας». Τις τελευταίες δεκαετίες, έχουν καταρριφθεί αρκετοί «μύθοι» των νεοκλασικών οικονομικών της παλιάς σχολής, αποδεικνύοντας πως οι αγορές δεν λειτουργούν τέλεια. Αντιθέτως, παρουσιάζονται αρκετές «τριβές» που προκαλούν τέτοια φαινόμενα, που τα ονομάζουμε στα οικονομικά «ανωμαλίες». Οι οικονομολόγοι που επηρεάστηκαν περισσότερο από αυτή τη σχολή οικονομικής σκέψης, και ίσως λόγω της αρκετά μεγάλης εμπιστοσύνης που δείχνουν στις αγορές (τουλάχιστον σε σχέση με το κράτος), προσπάθησαν να δώσουν ορθολογικές εξηγήσεις σε αυτές τις ενέργειες των επενδυτών. Στο επόμενο και τελευταίο άρθρο σχετικά με το φαινόμενο της «αξίας», θα δούμε μια άλλη θεωρία, τη συμπεριφορική οικονομική, η οποία παρουσιάζει τον επενδυτή και, γενικότερα, τα άτομα ως επιρρεπείς σε μεροληπτικές ενέργειες και ευριστικούς κανόνες.
ΕΝΔΕΙΚΤΙΚΕΣ ΠΗΓΕΣ
- NBIM Discussion NOTE: The Value Effect, nbim.no, διαθέσιμο εδώ
- Fama, E. and K. French (1996): “Multifactor explanations of asset-pricing anomalies”, Journal of Finance
- Vassalou, M. and Y. Xing (2004): ““Default Risk in Equity Returns”, Journal of Finance
- Campbell, J., J. Hilscher and J. Szilagyi (2008): “In Search of Distress Risk”, Journal of Finance
- Bansal, R., R. Dittmar and C. Lundblad (2005): “Consumption, dividends, and the cross-section of equity returns”, Journal of Finance
- Asness, C., T. Moskowitz and L. Pedersen (2009): “Value and Momentum Everywhere”, AQR Capital, University of Chicago and National Bureau of Economic Research
