Της Ιωάννας Σερέτη,
Ως τιτλοποίηση γενικά (στα αγγλικά “securitisation”) καλείται η εκχώρηση στοιχείων του ενεργητικού μιας οντότητας (π.χ. στεγαστικά δάνεια, απαιτήσεις από πιστωτικές κάρτες κ.τ.λ.) σε μια εταιρεία ειδικού σκοπού (ΕΕΣ, στα αγγλικά “Special Purpose Vehicle” – “SPV”), η οποία εκδίδει τίτλους (π.χ. ομολογίες). Τα στοιχεία του ενεργητικού που μεταβιβάζονται στην ΕΕΣ έχουν ομοειδή χαρακτηριστικά και οι χρηματοροές τους (η απόδοση δηλαδή του χαρτοφυλακίου της ΕΕΣ) καλύπτουν την αποπληρωμή των τίτλων.
Η τιτλοποίηση των απαιτήσεων αναπτύχθηκε άρδην τη δεκαετία του 1970 στις Ηνωμένες Πολιτείες της Αμερικής ως μέσο χρηματοδότησης (αρχικά) στεγαστικών δανείων. Παραδοσιακά, όταν ένας πελάτης προσερχόταν στο τραπεζικό ίδρυμα για τη χορήγηση πιστώσεως σε αυτόν για την αγορά κατοικίας, η τράπεζα χρηματοδοτούσε το ποσό του δανείου του μέσω του ενεργητικού της (“using its own balance sheet”). Ωστόσο, όταν η ζήτηση για στεγαστικά δάνεια αυξήθηκε αισθητά, οι τράπεζες έψαχναν τρόπους άμεσης χρηματοδότησής τους (δηλ. ρευστότητας). Ξεκίνησαν λοιπόν να τιτλοποιούν τις απαιτήσεις τους στην αγορά κεφαλαίου. Ένα σημαντικό πλεονέκτημα που έχει η τιτλοποίση απαιτήσεων συγκριτικά με άλλες μορφές χρηματοδότησης των εταιρειών (π.χ. δανεισμό) είναι η μετατροπή μη άμεσα ρευστοποιήσιμων στοιχείων του ενεργητικού μιας οντότητας σε ρευστοποιήσιμα. Με τον τρόπο αυτό, λοιπόν, οι τράπεζες κατάφερναν να εξασφαλίζουν άμεση χρηματοδότηση για να τροφοδοτήσουν νέες ανάγκες πιστώσεων των πελατών τους, ενώ παράλληλα απομάκρυναν στοιχεία του ενεργητικού τους από τον ετήσιο ισολογισμό τους με αποτέλεσμα να έχουν συνεχώς χώρο για εισροή νέων κεφαλαίων. Στη σημερινή οικονομική πραγματικότητα, μετά και τις κεφαλαιακές απαιτήσεις με τη Βασιλεία ΙΙΙ* που έχουν επιβληθεί στα τραπεζικά ιδρύματα, η τιτλοποίηση απαιτήσεων αποτελεί ένα σημαντικό τρόπο να μειώσουν οι τράπεζες την έκθεσή τους σε επισφαλή προϊόντα που ενέχουν το ρίσκο της μη αποπληρωμής.
Πώς λειτουργεί όμως η τιτλοποίηση απαιτήσεων; Σημαντικό στοιχείο μιας επιτυχούς μεταφοράς στοιχείων στην ΕΕΣ είναι η πλήρης ανεξαρτητοποίηση των μεταφερόμενων στοιχείων του ενεργητικού από τον αρχικό τους δικαιούχο. Αυτό σημαίνει ότι η συναλλαγή μεταξύ της εταιρείας και της ΕΕΣ πρέπει να είναι μια καθαρή συναλλαγή πώλησης, όπου ο μεταβιβάζων απεκδύεται παντελώς του ρόλου του ως κυρίου και διαχειριστή της περιουσίας και ο αποκτών αποκτά πλέον όλα τα δικαιώματα διαχείρισης του χαρτοφυλακίου. Η πρακτική αυτή είναι απαραίτητη για έναν κυρίως λόγο: για να είναι πλήρως προστατευμένο το χαρτοφυλάκιο της ΕΕΣ από τυχόν χειροτέρευση της οικονομικής θέσης ή ακόμα και πτώχευσης του μεταβιβάζοντος και να μην υπάρξει η παραμικρή πιθανότητα να ερμηνευθεί η συμφωνία ως παροχή εγγυητικού δανείου (από την ΕΕΣ προς την αρχική εταιρεία με εγγύηση τα στοιχεία του ενεργητικού που μεταφέρθηκαν). Κάτι τέτοιο θα αποτελούσε σοβαρό πλήγμα στην αποτίμηση της αξίας του χαρτοφυλακίου της ΕΕΣ, καθώς όσοι είχαν επενδύσει στην ΕΕΣ θα κινδύνευαν να καταταγούν ως πιστωτές άνευ εγγυήσεως(αν δεν είχαν εγγραφεί οι εγγυήσεις τους στα αρμόδια βιβλία εντός προθεσμίας) σε μια πιθανή πτώχευση της εταιρείας, με αποτέλεσμα να καθίσταται αβέβαιη η αποπληρωμή τους. Αναλογιζόμενοι δε ότι το προφίλ των επενδυτών που επενδύουν σε αντίστοιχα προϊόντα είναι συντηρητικό, αφού οι ίδιοι στοχεύουν κυρίως στην μηνιαία πρόσοδο με χαμηλό ρίσκο και όχι στην επίτευξη κέρδους, μπορεί να αντιληφθεί κάποιος τις δυσχέρειες που θα δημιουργούσε ένας πιθανός κίνδυνος χαρακτηρισμού της συναλλαγής ως εγγυητικού δανείου για την ΕΕΣ. Κρίνεται επομένως επιτακτική η προσοχή στον τρόπο που θα δομηθεί νομικά η μεταφορά των στοιχείων του ενεργητικού από την αρχική εταιρεία προς την ΕΕΣ.
Απόρροια μιας συμφωνίας που θα πραγματώνει στο ακέραιο την ανεξαρτησία της ΕΕΣ είναι η αποτίμηση του χαρτοφυλακίου της από τις αγορές ανεξάρτητα από την οικονομική κατάσταση της αρχικής εταιρείας, η οποία μπορεί πλέον να βρίσκεται στα πρόθυρα της πτώχευσης. Για την ελκυστικότερη δε παρουσίαση του χαρτοφυλακίου της ΕΕΣ προς το επενδυτικό κοινό, πολύ συχνά παρατηρείται το φαινόμενο του “over-collateralisation”, όπως αποκαλείται στα αγγλικά. Βάσει αυτού, η αρχική εταιρεία που μεταφέρει τα στοιχεία του ενεργητικού της δίνει τη δυνατότητα πρόσβασης της ΕΕΣ σε επιπλέον χρηματοδότηση(κυρίως μέσω του θεσμού του “deferred consideration”*), την οποία η τελευταία θα χρησιμοποιήσει ως ασφάλεια μόνο και εφόσον το χαρτοφυλάκιο δεν ανταποκρίνεται βάσει των προβλέψεων. Έτσι, όταν οι χρηματοροές του χαρτοφυλακίου της ΕΕΣ είναι μικρότερες από τα έξοδά της (κυρίως την προμήθεια που έχει να δώσει στους επενδυτές της), τότε η ΕΕΣ μπορεί να χρησιμοποιήσει τα χρήματα αυτά ως «μαξιλαράκι». Με αυτό τον τρόπο, παρέχεται ασφάλεια στο επενδυτικό κοινό, ότι η ΕΕΣ θα έχει πάντοτε την απαιτούμενη οικονομική ευχέρεια να εκπληρώνει τις υποχρεώσεις της απέναντί του στο ακέραιο. Σημαντική συνέπεια αυτού είναι η υψηλή αποτίμηση του χαρτοφυλακίου από τους οίκους αξιολόγησης, οι οποίοι όπως αποδείχθηκε και στην παγκόσμια οικονομική κρίση επηρεάζουν κατά πολύ το επενδυτικό κοινό.
Ανακεφαλαιώνοντας, η τιτλοποίηση απαιτήσεων αποτελεί ένα περίπλοκο, αλλά συνάμα σημαντικό μέσο χρηματοδότησης των εταιρειών, ειδικά ύστερα από τις πρόσφατες οικονομικές εξελίξεις που έφερε η παγκόσμια οικονομική κρίση και δυσχέρανε κατά πολύ το δανεισμό των εταιρειών. Επειδή το συγκεκριμένο θέμα έχει πολύπλευρες πτυχές τόσο στην παγκόσμια όσο και στην ελληνική πραγματικότητα που δεν μπορούν να αναλυθούν όλες στην έκταση ενός άρθρου, σε επόμενο άρθρο θα ασχοληθώ εκτενέστερα με την πρακτική εφαρμογή του μέσου στην εγχώρια αγορά κεφαλαίου.
*Η Βασιλεία ΙΙΙ (2013) είναι ένα σύνολο παγκόσμιων προαιρετικών κανονισμών αναφορικά με την κεφαλαιακή επάρκεια των πιστωτικών ιδρυμάτων. Στο πλαίσιο που μας απασχολεί εδώ, η Βασιλεία ΙΙΙ κατηγοριοποιεί τα τραπεζικά προϊόντα βάσει οικονομικών μοντέλων ανάλογα με το ρίσκο που ενέχουν και επιβάλλει στα τραπεζικά να διατηρούν ένα ποσοστό ιδίων κεφαλαίων αντίστοιχο προς τον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου τους, με στόχο το θωρακισμό του πιστωτικού τομέα από μελλοντικές κρίσεις.
*Ουσιαστικά αυτό που προσπαθεί να επιχειρήσει ο μεταβιβάζων με την εν λόγω πρακτική του “deferred consideration” είναι να αποκτήσει πρόσβαση όταν και εφόσον ο χρόνος της συναλλαγής φτάσει στο τέλος του στα εναπομείναντα (αν υπάρχουν) χρήματα της ασφάλειας. Ελλείψει αυτής της πρακτικής ο μεταβιβάζων δε θα είχε κανένα δικαίωμα σε ό,τι απέμενε μετά το πέρας της τιτλοποίησης στην ΕΕΣ και για να εισπράξει πάλι πίσω τα χρήματά του, θα έπρεπε η ΕΕΣ να του τα επιστρέψει με τον κίνδυνο όμως να θεωρηθούν ως κέρδη, κάτι που στις περισσότερες δικαιοδοσίες επιβαρύνεται με φόρο.
Βιβλιογραφία
– The Law of International Finance, McKnight, Paterson and Zakrzewski, Oxford University Press, 2017
– Guide to a standard Securitisation, Rupert, Wall Jason Richardson and Hugo Bowkett (Sidley&Austin LLP), 2016
– The economis of structured finance, Joshua D. Coval, Jakub Jurek, Erik Stafford, Harvard Business School, Working Paper 09-060, 2008
– Trends and Developments in Cross-Border Securitisation, Xin Zhang, Journal of International Banking and Finance Law, 2000
– Τιτλοποιήσεις και καλυμμένες ομολογίες ως εργαλεία ρευστότητας, Ζαγορήσιος Ν., Ασημέλης Ι. Σε Συλλογικό Τόμο της Ελληνικής Ένωσης Τραπεζών με θέμα: «Η διεθνής κρίση, η κρίση στην Ευρωζώνη και το ελληνικό χρηματοπιστωτικό σύστημα», 2011
Έχει γεννηθεί στην Καλαμάτα αλλά ζει μόνιμα στην Αθήνα. Είναι απόφοιτη της νομικής σχολής του Δημοκρίτειου Πανεπιστημίου Θράκης (ΔΠΘ). Από το 2016 απασχολείται σε δικηγορική εταιρεία της Αθήνας. Πρόσφατα ολοκλήρωσε τις μεταπτυχιακές της σπουδές στο Διεθνές Τραπεζικό και Χρηματοπιστωτικό Δίκαιο στο University College London (UCL) του Λονδίνου. Στον ελεύθερό της χρόνο ταξιδεύει, αθλείται και συμμετέχει ενεργά σε εθελοντικές δράσεις στην πόλη της Αθήνας.
